摘要：2021年除了年初和6-7月出现阶段性豆粕强于豆油外，更多时间油脂显著强于豆粕，甚至油粕比创下10年新高。除饲料需求在增加，美国及南美大豆丰产外，又是什么因素最终导致油粕比创下10年新高？新高后油粕比又将进一步如何演变？

一：油粕比定义及影响油粕比主要因素

大豆压榨过程仅有两种产品，一个是豆粕，一个是豆油，两者出率虽然会受到不同产区大豆质量差异影响，出油率和出粕率有所差异，但差异值极小可忽略不计。一般情况可认为大豆压榨出油为18.5%，豆粕为79%，油粕出率为固定值，在不考虑其他因素情况下，考虑油粕比只要考虑豆油供需情况和豆粕供需情况差异，就可有效避免美豆波动不确定性影响。

油粕比指的是豆油价格/豆粕价格比价，油粕比是众多交易油料投资者偏爱的交易标的，但在实际比价走势中，油粕比不仅仅受到豆油和豆粕各自供需关系影响，还受到其他各种外因影响，包括但不限于以下因素：其他蛋白供需关系及饲料能量原料添加比例变化对豆粕添加比例影响，其他油脂产量变化及供需情况，宏观大环境，特别是是否存在原油价格大幅波动及通胀预期。

国内豆粕、豆油虽然超过95%为国内压榨大豆所得，但压榨用的大豆95%以上为进口，而棕榈油全部依赖进口，豆粕虽然受国内养殖需求影响大，但不管豆粕还是油脂核心定价都在国外。

二：全球油脂及饲料蛋白生产供应情况

全球植物油主要包括棕榈油、豆油、菜籽油、花生油、葵花籽油，棉籽油及其他小品种油脂，棕榈油占比最大，棕榈油产量变化较大程度上决定了植物产量。

2012-2021年度全球植物油产量

数据来源：美国农业部 棕榈油包括棕榈仁油，单位：千吨

美国农业部公布数据显示，2019/20及2020/21年度全球植物油产量分别为207538千吨、206456千吨，连续两年植物油产量增幅偏小且2020/21年由于棕榈油产量下降，植物油总产量小幅下降。美农11月报告数据显示，预计2021/22年度全球棕榈油产量回升，全球植物油产量增长至214546千吨，增幅为3.92%。

油料压榨过程中，产品除了油脂，还有相应比例的粕类，粕类主要用于为饲料养殖提供蛋白，不同粕类粗蛋白含量存在显著性差异，需要对其进行纯蛋白折算。2020/21年度油料压榨粕类提供粗蛋白量为101690千吨。

2012-2021年度全球油料压榨提供蛋白（折纯）

数据来源：美国农业部 棕榈油包括棕榈仁油，单位：千吨

豆粕为最大的饲料蛋白品种，油脂方面棕榈是全球第一大食用油脂，豆油位居第二，棕榈果属于典型的高油低蛋白油脂，棕榈油产量多寡很大程度决定全球油脂和蛋白的总供应。不同油料生产的油脂在不考虑油脂具体物理和化学特性情况下，植物油之间可1：1进行替代，但由于粕类粗蛋白含量存在显著性差异，需进行折纯处理。大豆压榨过的豆油/豆粕（蛋白折纯）比例为0.54，其他品种油料压榨油/纯蛋白均超过1。

不同品种油料油粕比

数据来源：布瑞克咨询 ，单位：无

2019/20及2020/21年度粕类（折纯）增速明显高于油脂，主要是由于这两年高油脂、低蛋白油料产量下降导致，特别是棕榈油产量下滑，豆油产量提升最终形成油脂年度产量增幅显著小于蛋白年度产量增幅。

2013/14至2021/22年年度全球油脂及蛋白年度增幅

数据来源：布瑞克咨询 ，单位：无

三：2021年油粕比持续走强主要因素

2021年国内油粕比不断上涨，并创下10年新高，有产业因素也有宏观因素，双因素影响下，2021年油脂一直为市场关注点，10月豆油盘面突破10000元/吨。油脂的强势上涨，压制豆粕价格，最终形成油粕比创10年新高。

2021年以来油粕比（主力）

数据来源：布瑞克咨询 ，单位：无

宏观方面2021年美国及欧洲众多发达国家延续了货币宽松政策，货币流动性显著增强。美元严重泛滥推高商品价格，其中原油、天然气持续强势，引发市场通胀预期，而2021年较为异常的天气使得拉尼娜到来引发寒冬担忧，食品通胀预期强烈，由于豆油大部分直接被消费，而豆粕及其他饲料蛋白需要通过畜禽生产后再转居民消费，油脂价格对通胀预期较豆粕灵敏。宏观方面氛围支撑油脂强势，进而压制豆粕。

产业因素影响涉及多个方面，包括小麦大量替代玉米挤占豆粕需求，国外方面棕榈油产量持续恢复但达不到预期，强势原油下，市场预期大量棕榈油和豆油用于生产燃料乙醇。国内进口大豆主要用于压榨，其中豆粕需求对进口量影响大于豆油，大豆到港压榨中豆粕驱动也大于豆油，国内大量小麦替代玉米，挤占豆粕需求，最终导致了大豆进口量增幅偏小，豆油产量小于预期。生猪产能持续恢复，猪料需求也出现爆发性增长，但玉米价格高企，大量小麦替代玉米，粗略估计2021年前10个月小麦替代玉米超过5000万吨，新增替代超过4500万吨，玉米粗蛋白为8%-8.5%，小麦粗蛋白为13.5-14.0%，新增小麦替代玉米挤占了250万吨饲料纯蛋白需求，折算豆粕为560万吨，如果考虑大麦、高粱替代挤占饲料蛋白，豆粕挤占量将达到600万吨左右。2020年下半年启动油脂收储，国家及地方收储150万吨左右食用油，市场流通食用油库存偏紧。油脂具有一定能源特性且油脂仓储时间显著长于蛋白原料，在市场亢奋看涨大环境下，流通端更愿意囤积油脂而非蛋白，内外因素推动下油粕比最终创新高。

四：2022年油粕比价格展望

油粕比11月初创10年新高后，随后三大油脂在短短一周时间内暴跌1000点，期间豆粕出现小幅反弹。梳理支撑油脂强势主要因素，支撑油粕比上涨部分因素发生变化，油粕比牛市或终结，并转为下跌趋势。

美国连续多月CPI处于5%上方，10月CPI更是飙升至6.2%，创下30年新高，美联储开始缩表，虽然还未实际性降息，但鹰派言论增加。除了美国，其他欧洲发达国家当前也面临通胀压力，货币呈收紧趋势。全球近期一年多商品上涨及经济反弹很大程度上都是由货币滥发推动，与社会创造无关，货币收紧大概率会刺破当前商品泡沫，在商品走低环节下，油粕比更容易走低。

棕榈油过去一年半上涨150%，其主要因素是疫情导致马来劳工供需一直紧张，但随着马来政府重新开发劳工按要求申请入境，预计劳工问题将逐步解决，2022年后劳工问题或将最终解决。劳工问题解决后，马来棕榈油产量将回升，从美农的11月公布的全球油脂产量来看，棕榈油产量将得到显著回升。棕榈果属于高油低粕油料，除棕榈油外，新年度菜籽产量也将回升，菜籽也属于高油低粕油料，高油低粕油料产量的提升有利于降低油粕比。

国内方面预计2022年饲料产量同比将出现5%下降，主要是生猪压栏浪费性需求下降，禽类去产能导致。由于小麦替代不再具有经济性，小麦替代量锐减，高粱、大麦替代也小幅回落，小麦替代玉米减少将释放500万吨左右豆粕需求，同时小麦替代减少后，必然伴随饲料用油下降，2021年大量小麦替代玉米，小麦脂肪含量仅为1.7%，玉米脂肪含量达到3.5%，加上小麦能量少低于玉米，小麦替代玉米同时会增加油脂需求，初步评估2021年饲料用油较往年年份增加60-70万吨，随着小麦替代玉米锐减，该部分增量油脂需求下降。其次2020年下半年至2021年上半年国家及地方政府收储150万吨食用油，2021年下半年停止收储，前期大量的收储可为后期油脂调控提供基础。

油脂需求下降，豆粕需求增加，预计2021/22年度大豆进口量稳定在10000万吨以确保豆油产量。随着马来劳工问题逐步解决，油脂基差缩小，美豆事实性熊市大环境下，目前支撑油粕比高位因素主要是当前油脂流通绝对库存仍偏低，原油强势，但其他因素或将引致变化。长期来看，2022年油粕比有望回到2.2一线，短期会反复，毕竟油脂库存累积需要时间，且原油仍处于强势，另外马来劳工问题未实际性解决前，马棕也存在反复可能。

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